過(guò)去一年行情已反應(yīng)行業(yè)放緩趨勢(shì)，并擠出業(yè)績(jī)預(yù)期泡沫。預(yù)計(jì)2014年醫(yī)藥行業(yè)收入利潤(rùn)增速13%左右，2015年我們預(yù)期增速持平，均較上一個(gè)五年（2008～2013）平均增速下降約10pp；醫(yī)藥上市公司增速和ROE均下降，市場(chǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期亦歷經(jīng)逐季幾輪向下修正；此外，醫(yī)保、招標(biāo)、藥價(jià)等政策仍面臨不確定性，政策環(huán)境不夠友好�！�—過(guò)去一年較為悲觀的預(yù)期已經(jīng)反映至股價(jià)：2014年至今醫(yī)藥指數(shù)上漲22%，在全部行業(yè)排倒數(shù)第三，其中可比的市值200億以上醫(yī)藥股（行業(yè)市值占比30%）平均漲幅僅8%。
　　估值和持倉(cāng)高位“減負(fù)”后積蓄輪動(dòng)空間動(dòng)能。由于DDM模型的分子端（增速、盈利水平等）沒(méi)有明顯變化，短期我們更多關(guān)注來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)本身的因素：①機(jī)構(gòu)持倉(cāng)持續(xù)下降。②短時(shí)間大幅跑輸大盤已釋放相對(duì)估值壓力。醫(yī)藥指數(shù)自11月至今的較短時(shí)間內(nèi)大幅跑輸上證綜指約24pp，特別是金融股大幅上漲后帶動(dòng)大盤估值中樞水漲船高，使得醫(yī)藥股的相對(duì)估值溢價(jià)率已較前期高點(diǎn)下降近30%。——遵循市場(chǎng)內(nèi)在波動(dòng)規(guī)律，后續(xù)不至于有持續(xù)的如此大的超額負(fù)收益，板塊間輪動(dòng)有內(nèi)在的收斂性波動(dòng)，尤其是部分個(gè)股的估值開始變得有吸引力。后續(xù)醫(yī)藥板塊的增量資金可能來(lái)自：①基于絕對(duì)收益預(yù)期做板塊輪動(dòng)的；②基于相對(duì)收益預(yù)期做防御配臵的。
　　醫(yī)藥板塊還不是估值洼地，需差異化精選個(gè)股。目前醫(yī)藥板塊2015年預(yù)測(cè)PE為26X（wind一致預(yù)期，整體法），相比食品飲料（17X）、家電（10X）等在2014年表現(xiàn)后1/3的行業(yè)中還不算估值洼地，需差異化精選個(gè)股：①?gòu)?5倍到25倍我們認(rèn)為牛市中有“修復(fù)空間”；②越過(guò)25倍，則需看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前提下的時(shí)間換空間；③超過(guò)30倍，需看成長(zhǎng)的持續(xù)性、有無(wú)重大新的產(chǎn)業(yè)格局變化和公司利益格局變化。
　　基于估值中樞上移的配臵組合建議：有基本面支撐估值具吸引力的一、二線藍(lán)籌股。①估值修復(fù)：東阿阿膠（2015PE16X，下同）、益佰制藥（20X）、國(guó)藥一致（18X）、華東醫(yī)藥（20X）；②估值合理、2015年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性相對(duì)較強(qiáng)：天士力（25X）、恒瑞醫(yī)藥（30X）、嘉事堂（32X）、華海藥業(yè)（30X）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需注意醫(yī)藥股2014年表現(xiàn)滯后也是結(jié)構(gòu)性的：大市值白馬股估值也有所分化，調(diào)整后市盈率仍在20倍以上，特別是那些增速已經(jīng)下一個(gè)臺(tái)階的，估值和未來(lái)1-2年的成長(zhǎng)性匹配度較差的，則“估值修復(fù)”的空間相對(duì)有限；中小市值個(gè)股調(diào)整后估值仍高企，有待趨勢(shì)或新故事的驗(yàn)證。